增量资金不足，AUM增长遇到平台期

净值化转型背景下，公募基金是中国资管业增长最重要的子行业之一，也是财富管理 配置的主要底层资产。2019 年-2021 年受益于资管新规后资管产品净值化转型和权益市场 牛市，公募基金 CAGR 达到 25%；从全球范围来看，中国公募基金也是全球开放式基金 中增长最快的细分市场之一，2019 年-2021 年 CAGR 明显高于全球（25% vs 15%）。2022 年在股市、债市均出现大幅震荡的情况下，公募基金全年仍然实现了 3%的规模增长，总 规模达到 26 万亿，表现出了极强的韧性。

公募基金前期高速增长主要由资金推动，中国资管行业正处于资金推动的长期增长阶 段。我们把公募基金的净值增长拆分为资金流入（残差项测算，与协会口径有所差异）、 经营净利润（即费后投资收益）和分红，其中，资金流入是公募基金规模增长的最大驱动， 2013-2022 年十年间流入 22.6 万亿，占规模增量的 98%；净利润是公募基金费后创造的 价值，公募基金十年间创造利润 3.8 万亿，占规模增量的 17%；十年间公募基金向投资者 分红 3.4 万亿，占规模增量的-15%。即使是在市场大幅波动的 2015、2016、2018 等年份， 凭借货基、债基等多元产品供给，公募基金行业全年资金仍实现净流入，表现出较强的韧 性。增量资金推动规模增长是新兴市场的主要特征，资金流量与 A 股牛短熊长的波动周期 密切相关。牛市推动基金净值上涨，基金净值上涨推动基金规模增长，随后市场估值调整， 基民被套，此时基金赎回压力并不大，等到基金回到净值附近，开始出现赎回潮，基金规 模开始缩水。待市场经过修复之后，再次步入繁荣周期，则进入下一个循环。这种脉冲式 的 AUM 增长在历史上反复演绎，逐步累积出目前的资产管理规模。

(资料图片仅供参考)

权益型基金增长低于我们此前预期，我们的判断存在一定偏差。我们曾在《财富管理 行业深度报告—选择兼具效率和品质、治理结构完善的平台型公司》（2021-08-23）中分 三种情形对个人持有公募基金规模做出测算：保守情形下，假设资产配置结构不变；中性 情形下，假设金融资产配置结构改变，存款增速 CAGR10%，除存款外资产的 25%进入公 募基金，略高于当前公募基金 AUM 占比；乐观情形下，假设居民在中性情形基础上减配 房地产。预测 2025 年中国居民可投资资产超过 300 万亿，其中权益型基金 15-25 万亿。 但从 2021 年下半年以来，基金规模增长大幅放缓，存款不但没有搬家而且出现超预期增长。公募基金总规模保持平稳，但股票+混合基金规模略有下降

风险偏好下移，固收类产品供给不足

预期的偏差在于对用户风险偏好下移估计不足。我们 2021 年做出的公募基金三种情 景，背后隐含两个共同假设：一是，资管新规下底层资产加速向净值化转型，公募基金作 为净值型标品最为受益；二是，刚兑预期打破下，收益率下行倒逼居民风险偏好同步上移， 股票+混合型基金满足用户对净值型产品的需求。站在当前时点，这两大假设只有一个是 成立的，即非标转标的净值化进程还在持续推进；而另一个假设风险偏好上移至少在短期 内已经被证伪。

底层资产表现不佳，居民基本诉求从增值降至保值，现金类资产更受青睐。资本市场 是经济的晴雨表，由于上市公司盈利及估值不及预期，多数公募基金特别是权益型基金持 有人处于亏损状态；叠加 4Q22 债市估值大幅波动，部分银行理财也一度出现净值大幅回 撤；另外，地产风险带来大量信托产品爆雷等。2022 年各类底层资产均表现乏力，加上 客户对未来收入预期的下修，理财目标从资产增值降至资产保值，保本产品成为刚需。但 是，由于能够创造稳定现金流的资产稀缺，净值型保本产品供不应求。因此资金重新回归 银行，以及部分分流到保险。因为储蓄存款（含大额存单）受存款保障基金保护，储蓄型 保单由保险保障基金刚兑。

这一点我们从存款和保险代销数据可以得到印证：资金主要在银行体系内循环。根据央行数据，2022 年全年人民币存款增加 26.26 万亿元，同比多增 6.59 万亿元，其中住户存款增加 17.84 万亿元，同比多增 8 万亿元。2023 年这一势头有增无减，2023 年前 5 个月人民币存款继续增加 14.59 万亿元，同比多增 1.91 万亿元，其中住户存款增加 9.24 万亿元。

以储蓄型保单为主的银保渠道快速增长。太保寿险 2022 年银保渠道保险业务收 入同比增 308.7%，其中新保收入同比增 332.0%，期缴新保收入同比增 224.5%， 银保渠道新业务价值同比增 174.9%；1Q23 银保渠道新保期缴规模 29.06 亿元， 同比增长 399.1%。平安寿险新业务价值中，2022 年银保渠道新业务价值同比增 长 15.9%，1Q23 银保、社区网格及其他渠道在平安寿险新业务价值中占比 16.9%， 同比上升 5.4 个百分点，银保渠道同比大幅增长。中国人寿 2022 年银保渠道总 保费同比增长 28.6%；新华保险 2022 年银保渠道保费收入同比增长 7.8%，1Q23 同比增长 5.9%。

高净值客户的行为具有一定领先性，高净值客户占比最高的招商银行，2022 年 代理保险收入占比为 40.2%。2022 年招行实现零售财富管理手续费及佣金收入 309.0 亿元，其中代理保险收入 124.3 亿元，占比 40.2%，代理保险收入占零售 财富管理手续费及佣金收入远超其他代销品类。这是在代理保费规模下降 6.1% 的情况下，实现的同比 51.3%的手续费及佣金收入增长。主要原因是银保业务期 缴占比提升。1Q23 招行实现零售财富管理手续费及佣金收入 91.1 亿元，同比下 滑 12.6%；其中代理保险收入 50.8 亿元，占比提升至 55.7%。

资负表扩张意愿弱，可配资产规模受限

由于房地产在居民资产配置中占比最高，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩 张意愿，2023 年以来提前还款潮下居民住房贷款出现负增长。央行 5 月金融统计数据报 告显示：2023 年前 5 月居民人民币贷款增加 1.84 万亿，同比多增 5043 亿；其中短期贷 款增加 6459 亿，而中长期贷款减少 1463 亿。 在居民降杠杆和收入预期调整的共同影响下，可配置资产规模受限。由于房产在居民 资产配置中占比约 60%，提前还贷带来居民杠杆率下降。加上收入预期调整可能对未来现 金流的负面影响，导致可做长期资产配置的可投资资金，与预期相比大幅缩水。

风险偏好下移趋势在短期内无法消除

市场：偏股型基金大部分亏损，基民解套尚需时日 2023 年以来股票市场存量博弈，以频繁更迭的主题行情为主，基金产品缺乏赚钱效 应。从偏股型基金年初以来业绩表现来看，截至 2023 年 6 月 5 日，Wind 统计的 151 家 基金公司偏股型公募基金业绩指数，其中 103 家基金公司自 2023 年初以来指数收益率为 负，基金家数占比 68%；合计管理偏股型规模占比 88%。另外，截至 2023 年 5 月 26 日， 私募基金股票策略类产品也多录得负收益。由于基民被套，无法吸引增量资金入场。

投教：需要教育大众“反人性”，投教工作任重道远。“基金赚钱、基民不赚钱”是世界难题。4 月 24 日晨星全球首席战略官兼全球 投资研究主管 Michael Holt 在接受券商中国采访时表示：“基金赚钱、基民不赚 钱”的现象在全球范围内都是存在的。对美国投资者回报的研究得到的启示是： 一是长期持有；二是定投；三是选择可靠的基金公司和投资顾问。投资需要“反人性”，而大众反映的就是人性，这是一对永恒的矛盾。2019 年 10 月中国开展公募基金投顾试点，2023 年 6 月证监会发布《公募基金投顾业务 管理规定（征求意见稿）》（以下简称《规定》），由试点转常规。

尽管《规定》直 击投顾业务痛点：资产端扩大可投资资产范围，产品投向扩展至私募基金，未来 拟引入养老金融；明确投顾业务的 10 个核心环节，对客户服务提供全流程指引； 加强客户适当性管理，加强持有人利益保护，避免利益冲突；为业务创新提供空 间，并提高收费弹性。上述各项举措，不仅改变了财富管理行业的激励机制，将 基金公司、投资顾问和个人投资者利益协调一致，而且使投顾业务具备了闭环基 础。尽管如此，面对众多中小投资者，投教工作依然任重道远。尤其今年资本市 场主题投资热度较高，板块切换速度较快，而从全球历史经验来看，主题基金整 体胜率比较低，因此投教工作压力在加大。

政策：养老金税收递延，亟需提高额度、扩大范围。由于投资需要“反人性”，所以政策和行情的助推非常关键。 发展养老金第三支柱迫在眉睫。根据国家统计局数据，2022 年中国老年人口抚养比 为 21.8%。OECD 预测，2050 年中国老年抚养比将达到 47.5%，2080 年将达到 60.6%。 我国第一支柱公共养老金面临改革力度不够，收不抵支，仰赖财政补贴等迫在眉睫的问题。 社科院世界社保研究中心在《中国养老金精算报告（2019-2050）》中预计养老金结余会在 2027 年达到顶峰，将于 2035 年左右耗尽。而第二支柱职业养老金，覆盖率较低且结构不 均衡。

我国第三支柱仍处于成长初期，需要政策打通堵点，提高国民参与度。当前我国 个人养老金递延政策覆盖面和规模都相对有限。一方面，人社部统计公报，2021 年我国城镇就业人口 4.68 亿人，缴纳个人所得税人口覆盖面约 7000 万人，占比 仅约 5%。另一方面，每年 1.2 万元税前扣除额对于纳税人而言明显不足，可投 资资产收益回报率吸引力也有限，叠加过长的锁定期带来的对不确定性的担忧， 使得第三支柱初期规模增长动力不足。如果不能持续完善和优化制度（如提高税 收优惠上限，建立第二、第三支柱相互转换机制，进一步放宽可投资范围），以 提高国民参与度，提升退休时的收入替代率，那么随着人口老龄化加剧，用户风 险偏好提升难度将进一步加大，储蓄转向投资难度也将进一步加大。

固收是刚需，加大固收供给是现实选择

居民风险承受意愿在中年后不断下降，主要配置固收类产品。根据中国养老金融 50 人论坛的《中国养老金融调查报告（2022）》调查结果，不同年龄段养老理财或投资风险 承受意愿呈现“先增后减”趋势。30 岁后居民面临买房、子女教育等压力，对养老金投资 目标趋于谨慎，对安全性考虑的优先度不断上升。主要投向固收类产品，特别是具备刚兑 性质的银行存款和保险。参考美国共同基金产品品类结构变迁，权益市场相对弱势期间，是发展固收类产品的 绝佳时机。美国共同基金固收类产品占比提升期主要包括三个阶段：20 世纪 70 年代末至 80 年代末、2000 年科网泡沫破裂后，以及 2008 年金融危机后。

20 世纪 70 年代末至 80 年代末是最为典型的阶段。这一时期权益市场表现低迷，而 债市和货币市场分别由于政策和利率原因获得快速发展。70 年代末通胀飙升，但银行存款利率由于受限于 Q 条例大幅低于通胀，货币基 金凭借更高的收益率快速扩量，占全部基金的比重自 1976 年的 7%快速提升至 1981 年的 77%，年均复合增速达到 200%。1982 年随着美国政府逐步废除“Q 条例”取得进展，货币基金相对优势被逐步削减，占比开始下滑。随着高通胀问题得到缓解，债券基金明显受益于利率下行周期。1981 年利率达 到阶段性高点后便持续下行到 1986 年。1981 年-1986 年债券类共同基金的 AUM CAGR 为 77%，1985 年至 1990 年，债券类基金是共同基金的最大品类。后来 债基增长随美股迎来长期牛市而逐步结束。

2000 年和 2008 年前后因金融危机固收资产规模快速增长。一方面，美股市场出现明 显波动，权益资产表现不佳，投资者风险偏好下降；另一方面，美国老龄化程度提升，65 岁及以上人口占比自 2006 年的 12%上升至 2021 年的 17%，推高对固收类产品需求。此 外养老金资产的规模扩张也使得其持有的固收类资产规模快速增长。日本市场经验与美国相似，固收产品在 20 世纪 90 年代成为主流。20 世纪 90 年代， 权益市场的大幅下跌和长期低迷，大幅提升了日本居民对保本的稳健型产品的刚性需求。

根据日本投资信托协会数据，1992 年日式货币基金创设，加速了固收产品份额 的提升，至 2000 年 6 月日本公募投资信托规模达到 60.5 万亿日元，超过此前峰 值，其中日式货币基金规模达到 21.7 万亿元，占比达到 36%。2000 年 8 月，日 本银行结束了银行间拆借零利率政策，资金从货币基金流入定期存单市场，货币 基金规模增速放缓。20 世纪 90 年代债券投资信托成为日本公募投资信托的主流品种。根据日本投资 信托协会数据，1993 年债券投资信托规模开始接近并超过股票投资信托，2000 年货币基金规模增长停滞，进一步助推了债券投资信托规模上升，2001 年末规 模占比一度升至 50%。

固收投资信托（包含 MMF）是日本 20 世纪 90 年代的核心品种，根据日本投资信托协会数据，1995 年-2001 年期间规模占比基本维持在 70%以上。日本固收投资信托得以 保持持续发展的一个重要原因在于，这一时期日本资管机构配置了大量投资于海外债券的 固收产品，使得日本投资者虽然面临国内低利率环境，但可以通过投资共享全球其他市场 红利，也帮助资管和财富管理机构度过低谷期。

直至 2001 年 3 月日本央行实行了首轮 QE，叠加 1998 年开始日本投资信托业进行了 一系列革新，大量创设新的管理机构和产品形态，股票投资信托规模开始回升。但根据日 本投资信托协会数据，从日本居民资产配置结构看，直至 2010 年末债券类资产配置比例 始终维持在 40%以上。

自 2008 年开始，日本央行开始购买风险资产，包括商业票据（CP）和公司债券（CB）。 2010 年日本央行开启全面货币宽松政策（Comprehensive Monetary Easing，CME），施 行资产购买计划（Asset Purchase Program，APP）和贷款支持计划（Loan Support Program，LSP）。APP 在大幅扩大此前短期国库券（T-bills）、长期国债（JGBs）、商业 票据（CP）和公司债券（CB）购买规模的基础上，扩大风险资产购买范围，开始购买交 易所交易基金（ETFs）和房地产信托基金（J-REITs）。此外，还通过集合抵押品固定利率 资金供给操作（Fixed-Rate Funds-Supplying Operation against Pooled Collateral）为金 融体系提供流动性支持。

2013 年日本央行进一步加大宽松力度，推出量化质化宽松政策(Quantitative and Qualitative Monetary Easing with a Negative Interest Rate, QQE)，进一步增加 ETFs 和 房地产信托基金（J-REITs）购买规模。经济复苏和权益市场的回暖使得股票型基金规模 以及股票资产配置规模持续上升，重新成为主流。

政策助推“存款搬家”，增加债券供给是关键

政策助推“存款搬家”和平抑固收资产波动，多家银行下调存款利率，存款资金有望向固收产品转移，对债市形成支撑。2023 年 5 月 15 日，包括平安银行、桂林银行、四川天府银行等多家银行宣布下 调通知存款和协定存款利率，降幅在 20bps 到 55bps 之间。6 月 8 日，六大行先后更新了人民币存款挂牌利率情况，活期、定期存款利率均 有所下调，中长期定期存款下调幅度更大。工行、农行、中行、建行、交行人民 币活期存款利率下调至 0.2%；定期存款方面，三个月、六个月、一年、二年、 三年、五年期年利率分别为 1.25%、1.45%、1.65%、2.05%、2.45%、2.50%。全国性股份行官宣下调人民币存款利率。包括 招商银行、浦发银行、中信银行、光大银行、民生银行等全国性股份制商业银行下调了活期、定期存款利率。

调整后，这些股份制银行人民币活期存款年化利率 为 0.2%，与国有六大行持平；三个月、六个月、一年、二年、三年、五年期定 期存款，除招商银行与六大行利率保持一致之外，其他股份制银行利率均略高于 6 大银行。此外，与 6 大银行类似，各家股份制银行的三个月、六个月、一年定 期存款利率均未调整。此外，近期多家银行暂停销售“智能通知存款”，智能自动滚存的通知存款存量 自然到期后便停止业务。平安银行于 2023 年 5 月 14 日 起暂停销售智能存款-通知存款产品，且该行产品在线上及线下渠道均不再支持新 增签约。东营银行自 5 月 15 日起，暂停智能通知存款业务办理。此外，新疆布 尔津喀纳斯农商银行也取消个人 1 天、7 天通知存款产品自动续存功能。

根据中信证券研究部固收组观点，存款利率下调，对储户的吸引力减弱，“存款搬家” 的现象或将强化，2023 年 4 月居民存款结束连续 13 个月同比多增的同时，理财规模则时 隔半年止跌回升，债券基金和混合型基金的规模也较 3 月上行。考虑到储户对于原属于存 款的资金的安全性要求往往更高，因此银行理财等低风险资管产品或将迎来增量资金。随 着税期结束、部分商业银行存款降息的负债降压成效初步显现，资金利率回落而债市大幅 走牛。

长久期封闭产品有助于减少资产价格波动。固收类产品关键要素是要严格控制回撤， 平抑波动成为产品重要考察因素。2022 年 3 月和 11 月，均出现了因为相关资产下跌使得 理财净值回撤甚至破净，导致理财短期面临大量赎回压力，从而进一步加大对市场冲击的 事件。为应对赎回潮，2022 年 12 月至 2023 年一季度，摊余成本法和混合估值法等净 值相对稳定的产品发行量增加，阶段性缓解了理财赎回压力。赎回发酵之下，摊 余成本法理财产品低波动的优势在此背景下更加突出，且理财投资者在自媒体放 大效应下信心受损严重，对低波动产品需求也有所增加。面对存续规模的持续下 跌和低迷的市场情绪，各大理财子陆续开始发行摊余成本法和混合估值法理财产 品，将“低波”作为核心卖点吸引投资者，以缓解理财赎回压力。

2023 年 6 月 9 日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定(征 求意见稿)》，要求投顾机构在向客户特别提示风险，取得客户同意的前提下，可 设置具有封闭期的策略组合，锁定期安排应当与客户投资期限、投资目标等情况 相匹配，不得长于客户目标投资期限或者违背客户投资目标。要求投顾机构坚持 长期投资理念，有效控制基金组合策略的换手率。这在一定程度上减少了投顾机构“顾”的难度，也为其引入部分特定策略和产品类型以实现产品更加定制化创 造条件。

增加债券供给是关键，新产品提供创新空间。利率债和信用债是固收类资产的主流产品，也是债券供给的主要来源。包括政府专项 债在内的关于债券发行品种问题的讨论比较多，但还没有一个确切的结论，我们将密切跟 踪观察。 ABS 小基数高增长。我国资产证券化（ABS）市场起步较晚，经历了起步、停滞、重 启和高速发展四大阶段。据 Wind 数据，截至 2023 年 6 月 14 日，资产支持证券总存量规 模高达 4.12 万亿元，成为债券市场的重要组成部分。 政策支持公募 REITs 发展。据 Wind 数据，截至 2023 年 6 月 19 日收盘，公募 REITs 产品已上市 27 只，合计市值 885 亿元。尽管基数小，但政策和法规不断完善推动 REITs 发展，为 C-REITs 市场打开空间：

不断扩大 REITs 试点范围。2020 年 4 月，证监会和发改委发文（证监发〔2020〕 40 号），推进基础设施 REITs 试点的基本原则，优先支持基础设施补短板行业， 包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、 固废危废处理等污染治理项目。2020 年 7 月发改委办公厅发文（发改办投资 〔2020〕586 号），试点范围新增包括数据中心、人工智能、5G 等在内的新兴基 础设施和智能城市项目等领域。2021 年 6 月，发改委发文（发改投资〔2021〕 958 号）进一步将试点拓展至能源和保障性租赁住房等领域。2023 年 3 月发改 委发文（发改投资〔2023〕236 号）支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡 商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs，进一步拓展 新资产类型。

政策频出鼓励多方参与 REITs 试点，包括：2022 年 1 月财政部、税务总局发文《关于基础设施领域不动产投资信托基 金（REITs）试点税收政策的公告》（财政部 税务总局公告 2022 年第 3 号）， 明确各阶段有关税收政策，减轻设立阶段税负压力。2022 年 5 月，上交所和深交所发布了《新购入基础设施项目（试行）》，规 范基础设施 REITs 新购入基础设施项目及扩募发售等行为，促进基础设施 REITs 市场长期健康发展。2023 年 3 月，证监会发布《保险资产管理公司开展资产证券化业务指引》， 支持保险资产管理公司开展资产证券化（ABS）及不动产投资信托基金 （REITs）业务，保险资管可能以管理人的方式推动 REITs 市场发展。

用户是商业模式的起点，用户定位决定了产品定位和服务模式。银行、券商和第三方 三大渠道产品结构具有明显差异：银行：产品品类齐全，以稳健配置型产品为主。银行主要以固收类产品为主，包 括银行理财、保险、信托以及公募基金等，底层资产以现金类、债券、债权类以 及非标为主。因与其他产品定位重合，银行销售固收类公募基金相对较少。第三方：以互联网平台为首的第三方，以标准品为主，不同平台定位差异明显。 对于第三方互联网平台，由于监管目前禁止银行存款和银行理财通过线上平台代 销，风险偏好较低客户的需求主要通过货币基金、券商集合资管计划、被允许销 售的保险以及公募债券基金覆盖。第三方垂类平台则定位于权益用户，主要以权 益公募基金销售为主。还有线下第三方聚焦于高净值客户，以私募基金销售为主。

券商：以权益基金和高收益非标产品为主。由于券商客群主要由交易客户转化， 而交易客户风险偏好较高，除低风险的保证金理财之外，券商渠道产品线以权益 型产品以及高风险、高收益的非标为主。

银行在资金端和资产端均具比较优势

从资金端来看，银行拥有国家信用背书、完整的账户体系、广泛的客户基础和稳健理 财的用户心智。在经济增速放缓大背景下，国家信用价值将提升。赢得用户的主账户是财 富管理的终极目标，而拥有主账户的前提是要有账户，目前只有银行和两大移动支付平台 具有完整的账户体系，这也是稀缺资源。另外，银行拥有广泛的客户基础，尤其是高净值客户。根据招商银行及贝恩咨询数据，2017-2021 年，中资银行长期位居高净值人群稳健 配置首选，境内资产配置比例提及率超 80%。由于储蓄存款、银行理财是银行专属产品， 银行已经拥有稳健理财的用户心智。

从资产端看，银行不仅拥有完整的产品体系，而且在固收类资产的创设和风险控制方 面具有竞争优势。银行不仅拥有包括银行理财、信托、公募基金、私募资管、保险等在内 的完整的产品谱系，而且拥有数量众多的细分产品。银行是债券市场的核心参与主体，对 债券市场具有定价权。另外，由于银行掌握公司的现金流状况，并对有形资产具有定价能 力和处置能力，因此具备另类固收产品创设能力。 银行具备将存款转为固收类理财的动力。随着信贷规模增速放缓和信贷利率下行，预 计银行将存款转化为固收类理财的动力将越来越强。背后需要理财顾问的引导，从用户全 生命周期的理财需求出发，帮助用户实现大类资产配置和持续再平衡。

互联网平台的成本优势将进一步强化

大众客群以公募标品配置为主，在长期费率下降的背景之下，预计互联网在获客和运 营方面的成本优势将日益突出。由于公募基金是标品，尤其是指数化之后，标品特征更加 明显，低成本是标品的核心竞争力。 第三方平台的成本优势体现在三个方面：一是拥有支付账户，用户基数大，获客成本 低。互联网头部平台拥有绝对的用户优势。根据 Questmobile 数据，2023 年 1-3 月支付 宝 MAU 为 8.50 亿人，微信为 10.45 亿人。自 2013 年余额宝开始运营，头部互联网平台 在货基保有量上始终保持第一。二是，资产规模大，运营成本低。由于 2020 年后银行存 款、银行理财、年金保险受限，私募产品门槛较高，信托产品信用风险频发，互联网理财 平台非货固收类产品主要以公募债基形式供给，在产品形态趋同客观条件下，规模是核心 竞争力，规模决定单位运营成本。三是，科技赋能可以实现第二增长曲线。由于第三方平 台具有数据基础和科技能力，有望在 AI 浪潮中实现跨越式发展。典型案例是蚂蚁集团。

垂直平台需要补足账户短板，完善投顾体系和固收类产品体系。我们以东方财富旗下 的天天基金网为例，天天拥有用户权益基金心智，但尚未建立自己的账户体系。由于主账 户是财富管理机构的终极梦想，而拥有账户体系是拥有主账户的前提，因此在目前无法通 过并购获得银行牌照的情况下，通过建立完整的固收产品体系，并通过投顾服务帮助用户 完成理财账户的基础资产——固收类资产配置，巩固理财账户基础，是十分必要的。客户 分层是完善投顾体系的前提，为每一类客户建立独立的服务标准、体系和流程，并将线下 和线上服务体系贯通，将交易与理财链路打通，以实现全生命周期的一站式综合理财服务。

券商应发挥另类产品创设的独特优势

券商优势在于拥有权益心智的高风险偏好的独特客群。在巨幅波动的市场中，可以让 资产管理规模保有韧性。这一点在 2023 年以来表现突出，在权益产品发行艰难时期，券 商渠道在募资和保有规模方面更具韧性。券商在另类产品创设上具有独特优势。由于券商具有投行、PE、资管、股衍全产业链 的牌照和资源，对拟上市的基础资产具有定价能力，也拥有金融创新人才，因此在另类权 益产品创设上具有比较优势。由于另类市场规模有限，刚好与券商高净值客群匹配。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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