权益市场的底部特征已经开始显现，估值触底、风险偏好反弹、盈利逐步修复三大因素有望助推股市短期内探底回升。不过，中长期而言，A股的核心矛盾在于经济复苏的斜率，从当前经济形势看，政策仍有必要进一步发力以呵护经济增长。若瞄准稳增长的增量政策落地，则A股回升进程也有望加速。

▍估值：股债性价比触顶之后，估值如何演绎？

万得全A接近去年10月的底部水平，近1/3的中信一级行业市盈率处于2013年以来的20%分位数以下，股债性价比指标已在均值以上两倍标准差的高位震荡数月，股市估值可能已经触及阶段性低位。不过，参照历史，历次股债性价比触顶时，我国经济增速均面临较大的下行压力，因此，即使股债性价比触顶，但市场受到经济基本面偏弱运行的负面影响，股市估值也可能难以快速摆脱低位。而经济增速下行趋势的彻底扭转往往在政策底确认之后，因此，股债性价比的拐点也可能会同步或略滞后于政策的拐点。

(资料图)

▍风险偏好：政策仍在途中，风险偏好有望抬升。

7月中旬以来，在经济“弱复苏”、政治局会议政策基调超预期、投资者政策预期波动反复等多种因素的影响下，权益市场走势一波三折。我们认为，政策的积极基调已经明确，但政策从部署到落地需要一定时间，政策处于持续发力期而非临近尾声，超预期降息、一系列活跃资本市场和放松房地产市场等政策已经率先出台，政治局会议中所部署的化债等其他政策也有望陆续落地。股市的持续下行可能反映出当前市场情绪已经过度悲观。随着政策陆续发力，市场风险偏好可能从低点回升，投资者配置意愿也有望随之加速上行。

▍经济与盈利：两大因素决定其回升速度。

经济基本面和A股盈利周期可能均处于触底回升的关键时点，向好趋势明确，但其回升速度可能更为关键。对于经济基本面而言，6月和7月的制造业PMI均低于荣枯线水平，反映出“弱复苏”仍是当前宏观环境的一大关键词，而内需偏弱是导致“弱复苏”的重要原因，在经济基本面磨底的环境下，瞄准扩大内需的稳增长政策有必要加力提效，从而带动经济增速快速回升；而对于A股盈利而言，PPI运行周期与A股上市公司盈利周期运行基本同步，随着基数效应对PPI增速的压制弱化，以及工业品价格震荡走强，PPI跌幅逐步收窄的趋势可能已经明确，但在房地产市场持续承压的环境下，PPI回升弹性可能略显不足，若仅依靠经济的内生修复动能，则年内PPI可能仍将保持同比负增长，A股本轮的盈利周期回升进程也可能会相对缓慢，政策发力仍然有其必要性。

▍结论：

在经历了8月的充分调整后，权益市场的积极因素再度显现。估值触底、风险偏好反弹、盈利逐步修复三大因素有望助推股市探底回升，但当前宏观环境的基调仍是“弱复苏”，前期出台的政策重心更偏防风险和提振投资者信心，后续政策仍有必要瞄准稳增长进一步发力。若稳增长政策如期落地，则A股回升进程也有望加速。

▍风险因素：

宏观经济复苏不及预期；稳增长政策效果不及预期；美联储货币政策紧缩力度超预期；国际地缘政治恶化。

注：本文选自中信证券于2023年8月28日发布的《资产配置｜底部显现，耐心布局》，证券分析师：明明 余经纬 章立聪 李晗 赵云鹏

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